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利率之路依然艱難
利率市場正面臨不同尋常的挑戰。美國和歐元區正在出現一輪並非由危機引發的降息週期。幾十年來並非如此。這使得確定降息的時機和幅度變得更加困難。數據沒有明確指向一個方向。美國依然強勁的勞動力市場和穩健的經濟抵消了這兩個經濟領域的通膨下降。在這種環境下，即使是相對較小的經濟數據變化也會導致債券市場的劇烈波動。殖利率最初從夏季開始大幅上升，但從10月底開始下降，甚至經常低於夏季的起始水平。
在新的一年裡，評估情勢並沒有變得更加容易。去年，降息仍然相對遙遠。現在事情變得更加具體了。市場已經反映了歐元區和美國第二季的首次降息。一般來說，這些預期是建立在不確定的基礎上的。這不僅與眾所周知的不確定的通膨率有關（通膨率距離兩家央行的目標還有一段距離），也與不確定的經濟趨勢有關。一方面，自2022年以來利率大幅上升的延遲效應以及較不擴張的財政政策將對經濟構成壓力。另一方面，由於實際工資上漲，家庭購買力將提高。儘管經濟不是央行的目標參數，但它確實會對通膨預期產生影響，從而影響利率路徑。
迄今為止，市場對這種環境的反應是極其強烈的波動。去年，「長期走高」的口號很快就引發了大規模降息的預期。問題是市場是否吸取了教訓。一如既往，我們的利率展望包含我們對歐元區和美國利率市場的評估。我們也估算了今年歐元區各部門的額外利率負擔，並分析了債務水準。
歐洲央行-歐洲央行何時會被說服？
在12月的會議上，歐洲央行管理委員會決定不對其貨幣政策做出任何改變。關鍵利率和9月以來的關鍵公式（根據該公式，關鍵利率很可能已達到高峰）保持不變。因此，市場徒勞地等待降息的跡象。從歐洲央行的角度來看，現在還為時過早。歐洲央行管理委員會尚未充分相信物價壓力正在緩解。儘管經濟疲軟，通膨率下降，但央行認為今年經濟將復甦，主要由實質薪資上漲所驅動。在這種環境下，企業有可能將薪資上漲轉嫁給消費者，導致對抗通膨的努力受挫。
然而，迄今為止的數據顯示，歐洲央行沒有什麼好擔心的。薪資成長在第二季和第三季已經趨於平緩，每月數據（實際上是薪資追蹤數據）顯示，這一趨勢在第四季仍在繼續。同時，獲利成長已經連續幾季下降，這正是歐洲央行希望看到的趨勢。充其量，企業只是部分轉嫁了更高的薪資成本。當然，這可能會改變。然而，到目前為止，充其量只有輕微的經濟復甦跡象，這證實了我們對復甦緩慢的預期，這將繼續使企業難以轉嫁薪資上漲。
因此，歐洲央行正處於它希望的情景正在出現的階段，但由於通膨率仍遠高於目標值，因此它希望穩妥行事，因此正在等待進一步的數據。我們假設價格壓力的緩解和整體反通膨環境都將得到證實。然而，降低核心通膨（尤其是服務價格）的進展可能會很緩慢。因此，歐洲央行管理委員會應該暫時只在3月的會議上口頭降息，並且只在6月決定首次降息。我們預計下一次降息將在9月進行。在此之後，數據情況應該證明有必要採取更快的措施，這將表明到今年年底將進一步降息兩次，每次降息25個基點，使今年的降息總額達到100個基點。
歐洲央行宣布了春天有關「可操作性」框架的討論結果。從本質上講，這是關於歐洲央行打算如何管理中期流動性供應的問題。目前，流動性過剩仍然很嚴重。然而，歐洲央行已開始透過到期短期國債和減持證券來降低利率。這個過程需要數年時間，並將在未來很長一段時間內持續提供過剩的流動性。但是多長時間不確定。
歐洲央行本質上是在討論兩種方法。央行持有大量債券可以保持較高的流動性。另一種方法則設想較低的流動性總供應量，但靈活、頻繁的流動性操作（公開市場操作）。這項決定不會立即產生影響。然而，這是歐洲央行的方向性決定，將決定貨幣市場未來是以存款利率為基礎還是以歐洲央行的主要再融資利率為基礎。作為業務框架決定的一部分，還可以提高最低準備率。不能排除小幅升息的可能性，但很難反對即將到來的貨幣寬鬆政策。
過去6個月，歐元區政府公債在很大程度上跟隨了美國公債的漲跌。直到10月底左右，殖利率急劇上升，隨後是更大幅度的下跌。同時，美債之間的殖利率差距擴大，這可能是由於兩個經濟區的經濟條件不同。在我們看來，歐元區經濟的輕微復甦表明，殖利率將從已經達到的較低水平再次上升。支持這一觀點的另一個事實是，市場已經反映出今年將大幅降息140個基點的預期，但我們並不認為降息幅度會如此之大。通膨應該會繼續下降，但在「最後一英里」可能會很頑固，這反對快速降息。由於反向殖利率曲線和價格潛力，我們更喜歡歐元區債券市場的短期債券。價差市場絕對值得考慮。在四個主要國家中，我們更喜歡西班牙，因為它的成長和預算整合的進展高於平均水平。在我們看來，奧地利政府公債的殖利率也很有吸引力。
歐盟財長同意的新債務規則對利差市場來說是正面的。在疫情事件後，舊規則被暫停到2023年。基本上，3%的赤字和60%的GDP債務限額仍然有效。然而，對於超過這些限制的國家來說，糾正之路會容易得多。
這些目標將透過支出來實現。為此，相關國家將與歐盟委員會商定一項4年計劃，如果該國決定進行某些投資(數位、綠色)和改革，該計劃將轉化為7年計劃。與此獨立的是，負債比率超過90%的國家必須實現每年至少減少1%的GDP，這比以前要求的每年減少5%的超過60%的GDP要溫和得多。負債比率在GDP的60%到90%之間的國家，每年必須至少降低0.5個百分點。如果新規則已經適用於2024年，這將意味著根據各國的預算估計，法國、四大國中的義大利和奧地利將加強努力。這是因為預計2024年穩定的債務佔GDP的百分比。歐盟委員會的預測也類似。為了生效，新規則還必須通過歐盟議會，這可能需要幾個月的時間。有了這些規定，歐盟至少展現了整合預算的意願，而這一步在美國還沒有出現。
美國-降息而不衰退？
市場正在當前的環境中掙扎。 10月底，2024年降息的預期仍為66個基點（BP）；到2023年底，這一比例已升至172個基點。同時，先前大幅上漲的收益率在所有期限中均以很長時間未見的速度下跌。
市場對這些挑戰並不熟悉。他們必須面對一個正在對抗過高通膨的央行（上一次是在2008年），以及一個無法提供明確利率路徑的數據狀況。不斷下降的通貨膨脹與強勁的經濟形成鮮明對比。結果是，在短短幾週內，市場從「長期走高」的口號變成了預期明年利率將會下降。
美國經濟數據沒有證明市場情緒會出現如此大的波動。夏季已經有相對明顯的通膨壓力緩解跡象。自那以來，較弱的價格壓力（不包括能源和食品核心通膨）已經得到證實，但沒有進一步緩解，因此還沒有達到央行希望的水平。價格壓力的結構也沒有重大變化。商品價格是核心通膨減弱的最大原因。因此，服務價格的「突破」尚未到來。
經濟數據有了更多的變化。第三季出人意料地出現強勁成長，美國經濟再次沒有受到利率大幅上升和高通膨的影響。儘管2023年第四季的初步數據顯示經濟疲軟，但這只是與先前的強勁成長相比。孤立地看，剛結束的第二季的初步數據仍然顯示，經濟穩健，沒有令人信服地消除通膨基礎。勞動市場的情況類似。儘管有放緩的跡象，但勞動力市場仍然穩固。
這項數據狀況在聯準會利率制定機構FOMC最近的會議上得到了反映。儘管所有與會者都認為利率已經見頂，但正如聯準會主席鮑威爾所說，進一步升息的可能性仍然存在於聲明中，因此也擺在桌面上。然而，與9月份相比，與會者對關鍵利率的預期發生了變化，儘管利率區間仍然很寬。目前調查的中位數顯示，對2024年底關鍵利率的預期比9月低50個基點，因此預期降息75個基點。市場目前的定價幾乎是這個數字的兩倍。
以市場對明年利率調降速度的預期，降息並不罕見。在上一輪降息週期中，利率下降得更快。然而，這些都是由危機引發的（2000年:網路泡沫破裂，2008年:金融危機和2020年:冠狀病毒肺炎疫情），因此顯然可以預見最終以衰退告終的經濟衰退。目前沒有這方面的跡象。如果這種情況持續下去，我們應該會看到一個謹慎的利率調整過程。我們預計從2024年7月起將有四次降息，每次降息25 bp。
降息幅度的關鍵將是經濟。我們預計經濟放緩將相對溫和。與去年相比，今年政府赤字不會進一步增加，疫情期間累積的額外儲蓄應該會用盡。因此，經濟從這些來源獲得的支持將大大減少。升息的影響應該也會加劇。然而，另一方面是私人家庭的實際收入已經好轉，今年應該會繼續成長。因此，作為GDP最重要組成部分的私人消費應該得到這方面的支持。當然，所有這些因素以及其他因素加起來是什麼還不確定，但看起來不像是衰退。
整體而言，經濟應該會疲軟，通膨應該會繼續溫和下降，這意味著債券市場的環境整體良好。然而，數據應該會波動，從而保持市場的運動。債券市場應該會繼續波動。除了貨幣風險，我們認為美國國債是一個有吸引力的投資，由於收益率水平，收益率的增加應該用於購買。就期限而言，收益率和期限的下降應該或多或少會相互抵消，因此我們預期期限的表現類似。
然而，美國政府債券的發行人將不會為債券市場提供太多支持。各政府部門的臨時預算將於1月19日及2月2日到期。如果美國國會無法達成協議，政府將再次面臨關門的威脅。這意味著非必要的政府支出必須停止。利息支付不會受到影響，因此市場應該會像過去一樣做出平靜的反應。但這將再次凸顯美國公共財政的困境。評級機構惠譽已經在今年夏天撤銷了它的最高評級。穆迪在11月沒有走那麼遠，但前景從穩定下調至負面。事實上，未來幾年的預算過程是不可持續的，赤字約佔GDP的7%(來源:國際貨幣基金組織)。此外，在就提高債務上限(這意味著違約風險)或甚至就預算達成政治協議方面，經常存在困難。
即將於11月5日舉行的總統選舉很難改變這一點。可能的候選人喬·拜登(Joe Biden)和唐納德·川普(Donald Trump)在任期內一直奉行擴張性財政政策，這意味著無論選舉結果如何，預算整合都不太可能。眾議院和三分之一的參議員也必須面對選舉。微弱或多變的多數可能會讓預算整合在未來幾年永遠無法實現。最有可能的情況是，債券市場將繼續受到經濟數據的驅動。然而，美國公共預算整合失敗的時間越長，市場最終做出反應的可能性就越大。
下載完整的利率展望
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